与其视“流动性过剩”为洪水猛兽,围追堵截,不如有效疏导,使之流入房地产等实体经济
6月份,外贸顺差再度创出历史新高,外汇储备更是突破了1.3万亿美元.加上当前货币信贷高增长态势不减,投资反弹,CPI数据预期可能居高不下,市场预期政府将继续紧缩,新一轮的宏观调控如箭在弦,包括减免征利息税、加息、提高法定存款准备金率或发行特别国债等在内的多种政策都有可能出台.
理论上政府是有“狠招”的
当前中国经济趋热的来源于所谓“流动性过剩”,而流动性过剩的源头则是大量的外汇流入.尽管有人举出近期M 2/G D P,M1/M 2以及一些中小商业银行的头寸开始趋紧等情况,称目前流动性并不过剩甚至有些趋紧,然而流动性过剩的源头(如同于“洪峰”的上游)是外汇,而M 2等指标由于已经是央行进行了堵击后的中下游指标,实际上并不能真正说明问题.可以预料,外汇流入及外汇储备依将有增无减,而政府大规模对冲流动性过剩的代价越来越大,空间也将越来越小,因此,流动性过剩问题仍将是决定中国宏观政策变动的最关键问题,并将影响到房地产调控等一系列领域.
现在的问题是,究竟该如何全面看待流动性过剩对经济带来的影响?对此,目前国内学术界和政策界的主流看法是,流动性过剩就意味着风险,最大的风险则是泡沫经济.对于泡沫经济,国内的主流看法又大多援引日本的前车之鉴,担心中国步日本后尘,经济出现大起大落.
正是在上述判断下,深受凯恩斯主义影响的国内学界与决策部门便不约而同地想到了“反周期”的凯恩斯主义药方.既然人民币升值导致外汇流入继而经济升温乃至经济泡沫,那么紧缩性的调控便势所必然,决不能让房市和股市有好日子过,只要能让房市、股市降温,手段可以在所不惜.
其实,理论上讲,如果政府不择手段,那么完全可以很简单地让股市和房市熄火甚至一举崩盘.秘密就是把手伸到投资者口袋中,将投资者的赢利10 0%或大部分取走.试想,投资者没有回报,谁还会投资?投资增长所导致的所谓泡沫自然涣然冰释.
近期,印花税上调三倍,一举终结了近期股市上涨行情便是例证.而台湾征收资本利得税导致股市崩盘开始的,则是更明显的例证.许多人判断房价只会上升,难以回落,这从当前的市场趋势来看的确是这样,但如果政策环境变动则完全可能改变市场趋势.过去几年,房价且调且涨,那是因为政府没有动杀手锏.其实,政府如果愿意,完全可以将房价控制住,甚至令其市场趋势出现反转,就像近期牛市中突然出现股灾一样.控制房地产泡沫最厉害的杀手锏除了供应政策如全面加大土地供应(包括释放小产权房)之外,需求管理政策如将利率大幅提到至6%-8%外,主要便是税收政策.
一是征收土地增值税,此举相当于将开发商的土地增值收益拿走,如此开发商的收益便只能来自于经营管理,暴利便失去基础;二是开征物业税,让买房投资的人无利可图,如此,投资者必然将资金撤离房市.
然而,政府其实没有权力随意征税,因为动税就是动产权.而一般意义上的总量管理/需求管理的凯恩斯主义的理论基础在宏观经济学上已遭到严重的挑战.2 0 0 4年,诺贝尔经济学奖授予了基德兰德(Fi n nKydland)和普雷斯科特(Edward Prescott),这两位老兄学术断想正是反凯恩斯主义的.他们提出“真实商业周期(real b usinesscycles,R BC)”的理论,力图从学术上 (K-P模型,19 8 2) 证明,经济波动的根源在于置备新资本的时间和总量波动 (Ti m e toB uild a n d Agg regate Fluctuatio ns),经济周期在很大程度上表现为“经济基本趋势本身的波动”,而不是“经济围绕基本趋势的波动”,因而波动是帕累托有效的,并不存在市场失灵,政府没有干预经济的必要.这一理论创新可以说完全颠覆了传统调控理论.就连相机抉择在他们所阐述的动态经济下也变得不适用,因为只有在预期不变的情况下,最优控制理论才适用,相机抉择才能成功,然而现实中调控者面对的并不是自然界,而是会与其博弈的利益主体,因此根本无法保证所谓“相机抉择”能够成功.
“流动性过剩”无法根除
过去几年,中国的宏观调控经过了一轮又一轮,政府可以说是忙得底朝天,但效果并不理想.比如说,由于政府打压投资,国内的产能被迫寻求出路,结果出口猛增,随之带来的是外汇流入以及更加严重的“流动性过剩”.房地产的土地和投资被紧缩后,更是直接导致了住房供应的减少,助长了供需失衡、房价升温.房地产调控房价越调越涨不说,各方面的经济关系也弄得越来越复杂.而近期对股市的打压,则使得资金重新回流向房市,令房价再度升温,难道政府是喜房市而恶股市?近期,政府还成立了外汇投资公司,意图到海外投资,其想法是将过剩的流动性视如“炸药包”,要将“炸药包”重新扔回去.
然而,这可能也是一条非常危险的道路.在当前人民币升值的趋势下,海外投资每年的机会成本至少在8%,而海外有多少超过8%年收益的投资空间非常值得怀疑.事实上,中国是当前全世界投资的高地,舍近而求远,舍高而就低,胜算渺茫.当年,日元升值时期日本大量对美投资,其结果损失高达80 0 0亿美元,几乎相当于上个世纪80年代日本对美贸易顺差之和.如今,中国急欲将外汇“推”出去,缓解国内压力,会不会重蹈日本的灾难性后果呢?这实在是让人捏一把汗.
另一种可能性就是,中国将外汇投资海外,而海外的公司仍有可能将资金回投至中国,如此一来,“炸药包”就又回来了,从根本上讲于事无补.
中国未必步日本后尘
有一个问题少有人提及,“流动性过剩”是否一定是洪水猛兽,中国要出现泡沫是否一定是日本型泡沫呢?未必.日本当年泡沫泛起时,经济现代化已经基本实现,人均收入达到2万多美元,而中国目前2000美元都不到,经济现代化(无论工业化还是城市化或者信息化)还远未完成,这决定了两国对资金的需求及资金的走向会有很大差异.当日元升值导致大量国际资本流入时,日本实体经济便无法吸纳,因而直接导致了房市和股市的泡沫,而中国却有相当大的几率引入到实体经济之中,利用全世界的资金来推升产业结构,完成中国未竟的现代化使命.
如此一来,中国就可能走上美国式泡沫的道路.综观美国历史,其重大产业升级几乎都伴随泡沫,没有泡沫,也许就没有美国的产业成长和产业结构调整的顺利展开.而从世界经济发展史,也并非所有资产泡沫都是日本型泡沫,荷兰提供了资产泡沫成就小国称霸的样板,当前持续5年以上的美、英、澳大利亚等全球性房地产泡沫,不仅没有导致全球经济衰退,恰恰在互联网泡沫破灭后及时地支撑起了世界经济,可谓坏事变好事.
中国为什么就不可以跳开宏观调控的惯性思维,跳开日本式泡沫的主观想像,走出一条类似于美国式的道路呢?感冒有一千种,到底是哪一种,要对症下药.中国未必就是日本式感冒,然而,我们已经在按日本式感冒给中国经济吃药了.
要善用“流动性过剩”
当前,对于流动性过剩和泡沫经济的认识和政策操作可能存在三大误区.
其一,对流动性过剩只看到其风险,而没有看到其中的机遇,尤其是没有从战略上看到,中国仍然是一个穷国,有大量的事情需要“钱”去做,因此总体上“流动性”仍是不足,而不是过剩.
“流动性过剩”真正反映出来的问题是我们的金融不发达,金融品种不发达,没有办法吸收和利用流入的资金.中国的实体经济已经相当于美国的三分之一(以G D P而论),中国的金融资产却只有美国的十五分之一,中国真正应当清楚自己最薄弱的环节是什么,最需要加强的又是什么.
中国的房市也是这样.到目前为止,城市化进程刚刚不过45%,而城镇居民平均住房面积只相当于发达国家的60%,这意味着中国的房地产发展充其量走了三分之一的道路.如何在保持房价平稳增长的同时大力发展房地产业仍然是一项重大的任务.中国的城市房地产建设也罢,乡村房地产建设也罢,都还远远未到头,都还需要巨额的资金,问题是资金的使用能否合理、有效,这涉及到深层次的产权变革以及房地产金融的发展,而我们在这些方面都做得很差.
第二,目前无论是学界或政界对于泡沫的研究都太粗略,许多人一谈泡沫就会谈到“郁金香泡沫(1636)” 和“南海泡沫(172 0)”这些老古董泡沫,尤其动辄拿日本式泡沫来说事.然而,经济管理的准确有效取决于对经济运行诊断的精细有效.对于泡沫的过于粗略的认识容易导致对泡沫尤其是对股市泡沫的风险高估,机遇低估,尤其是对股市泡沫可能产生的产业升级以及地区发展机遇低估,也缺乏对不同制度下泡沫风险效应的认识.
例如,比较房市泡沫和股市泡沫,前者的风险远大于后者.如果我们能像美国互联网泡沫那样抑制房地产泡沫,只将泡沫集中于股市,同时严禁银行和机构的资金进入,则总体风险其实可控.因此,当房市+股市泡沫时,中国的总体泡沫风险可能反而下降了,而当前对股市的打压则相反,它将导致房市泡沫上升从而总体泡沫风险加剧.
其三,凯恩斯主义一直是中国宏观调控的主导思维,“反周期”思维主导着当前资本市场的调控思维,然而因为缺乏对宏观调控本身成本与收益的权衡,可能导致政府调控的“致命的自负”.
我们必须清楚,政府不是万能的.政府完全可能失败,并且大于市场失败.当前,政府更主要的着力点仍然应该是推动市场化改革,在改革中打造中国良好的金融和资本市场平台并以此抗击风险,而不是像救火队那样天天去扑火,甚至将事情搞得越来越乱、越来越糟.
上述三大误区显示出学界和政策部门在对目前的泡沫风险的管理缺乏知识上和智慧上的充分准备.事实上,当前中国的经济问题正变得空前复杂,一者国内问题已经和国际问题高度相关,二者宏观经济已和资本市场高度相关,而过去研究国内经济的人除了补上现代经济知识外,显然还面临着补上国际经济板块和金融资本板块知识的挑战.如果知识板块不完整,其政策建议很可能会差之毫厘、谬以千里.
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